Visie vermogensbeheerders

201705.08
0

Economische ontwikkelingen

Groei

De gunstige ontwikkelingen in de wereldeconomie lijken ook dit jaar te worden voortgezet. Zowel in Amerika als Europa ligt de groei net onder 2%.

Voor Amerika betekent dit een lichte daling van het groeitempo, maar de algemene verwachting is dat dat een tijdelijk fenomeen is. Als president Trump zijn plannen voor belastingverlagingen en investeringen in infrastructuur waarmaakt, dan zal de economische bedrijvigheid snel weer toenemen. Voorwaarde hiervoor is wel dat Trump zijn plannen ook daadwerkelijk kan uitvoeren. Met het mislukken van het terugdraaien van Obamacare is duidelijk geworden dat Trump niet de absolute macht bezit en dat zijn partijgenoten het niet altijd eens zijn met zijn plannen.

In Europa is het groeitempo juist verder gestegen. Bovendien wijzen de meeste indicatoren erop dat de groei de komende tijd nog verder kan aantrekken. Veel zal daarbij afhangen van de uitkomsten van de diverse verkiezingen en referenda die dit jaar plaatsvinden. Nederland heeft er uiteindelijk voor gekozen om (in de woorden van Mark Rutte) ‘verkeerd populisme’ niet al te veel macht te geven. Zoals het er nu naar uitziet zullen de Duitse verkiezingen een redelijk vergelijkbare uitkomst geven. Voor Frankrijk en Italië liggen de zaken anders. Daar wordt serieus rekening gehouden met forse winst voor populistische en eurosceptische partijen. Gecombineerd met hernieuwde zorgen om de houdbaarheid van de Griekse staatsschuld, houden veel vermogensbeheerders er rekening mee dat het voortbestaan van de euro weer onderwerp van discussie zal worden.

Opkomende landen hebben slechts beperkt kunnen profiteren van de olieprijs, die na de verkiezing van Trump flink opliep. De OPEC heeft de productie teruggeschroefd, waardoor de hogere prijs werd berekend over een lager volume. Inmiddels daalt de olieprijs weer. Dat is enerzijds het gevolg van hoger dan verwachte voorraden en anderzijds doordat de productie van (schalie)olie in Amerika fors toenam. Daarmee lijkt nu te gebeuren waar de OPEC al bang voor was. Als de traditionele olielanden minder op de markt brengen, springt Amerika in het gat. Gevolg daarvan is dat de prijs niet of nauwelijks stijgt en de olie-inkomsten van OPEC-landen per saldo afnemen. Positief voor de meeste opkomende landen is dat de koers van de dollar veel minder hard stijgt dan verwacht. Daardoor blijven de schulden beter beheersbaar. Daar staat dan wel weer tegenover dat de wereldhandel nauwelijks groeit. Met het steeds protectionistischer beleid in Amerika (en Europa), wordt daarin de komende tijd weinig verbetering verwacht.

Inflatie

De steeds verder verbeterende economie brengt vooral voor de Westerse wereld de vraag met zich mee wanneer inflatie een probleem gaat worden. Tot nu toe was de productiecapaciteit veel groter dan de werkelijke productie. Schaarste aan goederen was dan ook totaal niet aan de orde. De meningen lopen uiteen over de vraag of daar op korte termijn verandering in gaat komen.

Dat heeft vooral te maken met de productiefactor arbeid in Europa. De werkloosheid daalt gestaag, maar bedraagt voor de eurozone als geheel nog altijd bijna 10%. Bedrijven zouden dan ook weinig moeite moeten hebben om nieuwe werknemers te vinden. Voor Zuid-Europese landen is dat inderdaad het geval. In Noord-Europa begint de schaarste aan capabele arbeidskrachten steeds meer op te spelen. In Nederland bijvoorbeeld staat nog maar ongeveer 4% van de beroepsbevolking als werkloos ingeschreven bij het UWV. Dat komt aardig dicht in de buurt bij het niveau dat historisch als minimum wordt gezien om de arbeidsmarkt soepel te laten bewegen. Een nog lagere werkloosheid leidt onvermijdelijk tot flinke looneisen en uiteindelijk tot inflatie.

Aan de andere kant is het aanbod van de productiefactor kapitaal nog steeds overvloedig. Bedrijven met goed onderbouwde investeringsplannen kunnen bijna gratis en onbeperkt geld krijgen. De terughoudendheid die we tijdens en vlak na de crisis bij banken zagen om geld uit te lenen is fors verminderd. Dat is mede te danken aan de ECB, die de banken heeft voorzien van gratis geld met de verplichting dit geld weer uit te lenen.

Centrale banken

Daarmee lijkt het lot van de inflatie meer dan ooit in handen van centrale banken te liggen. Tot voor kort werd druk gediscussieerd over de vraag of het onorthodoxe beleid wel nut had. Nu de economie de crisis te boven is, maakt niemand zich meer druk of dat te danken was aan de centrale banken of aan de flexibiliteit van de markt.

Vermogensbeheerders houden zich nu vooral bezig met de vraag of de economie inmiddels zonder de hulp van centrale banken verder kan en of zij de geldkraan op tijd dicht zullen draaien om te hoge inflatie te voorkomen.

In Europa is de inflatie de gewenste 2% inmiddels dicht genaderd en in Amerika is deze grens zelfs gepasseerd. Dat komt echter vooral door de olieprijs, die begin vorig jaar erg laag was en aan het eind van het jaar sterk steeg. De kerninflatie (zonder voedsel en energie) is in Amerika ongeveer 2%, maar in Europa nog steeds minder dan 1%.

Algemeen wordt er daarom van uitgegaan dat de Amerikaanse centrale bank door zal gaan met het verhogen van de rente. Zelf heeft de Fed laten doorschemeren dit jaar nog twee stappen te zullen zetten, maar steeds meer vermogensbeheerders houden er rekening mee dat dat niet voldoende zal zijn.

Zeker zo interessant is wat de Fed zal gaan doen met de enorme portefeuille obligaties die zij in bezit heeft. De opkoopprogramma’s zijn inmiddels al een tijdje gestopt, maar met de opbrengst van afgeloste obligaties worden nog steeds nieuwe gekocht. Ooit zal de Fed weer van deze beleggingen af willen, al heeft zij aangegeven daar in ieder geval dit jaar nog niet mee te beginnen. De grote vraag is welke invloed het grote aanbod van obligaties in de toekomst zal hebben op de kapitaalmarktrente.

De ECB is nog lang niet zo ver. Zij koopt nog steeds maandelijks voor 60 miljard euro aan obligaties bij. Draghi heeft beloofd dit in ieder geval tot het einde van dit jaar vol te houden en zo nodig de bedragen te vergroten. Hoewel de ECB dit zelf ontkent, zijn de meeste vermogensbeheerders er van overtuigd dat achter de schermen het stopzetten van de opkoopprogramma’s inmiddels wordt voorbereid. Voor Duitsland en Nederland kan deze terugtrekkende beweging niet vroeg genoeg beginnen. Maar of Zuid-Europese economieën al op eigen benen kunnen staan wordt sterk betwijfeld.


Financiële markten

Aandelen

Aandelen hebben opnieuw een goed kwartaal achter de rug. Wereldwijd stegen de koersen (in euro’s, inclusief dividend) 5,4%. In tegenstelling tot vorig jaar presteerden Europese aandelen (+6,0%) beter dan Amerikaanse (+4,6%). Dat werd vooral veroorzaakt door de dollar. Deze steeg vorig jaar ten opzichte van de euro, maar moest de afgelopen maanden weer wat terrein prijsgeven. Opvallend was dat opkomende landen hun opmars van vorig jaar voortzetten met een stijging van bijna 10%.

Aandelen worden door vrijwel alle vermogensbeheerders nog steeds genoemd als meest favoriete beleggingscategorie voor de komende periode. Toch lijken steeds meer beheerders last van hoogtevrees te krijgen. In toenemende mate worden de aandelenposities iets teruggeschroefd. De belangrijkste reden hiervoor is de waardering. Aandelenkoersen zijn de afgelopen tijd sterker gestegen dan de bedrijfswinsten, waardoor aandelen in absolute zin duurder zijn geworden. Ook relatief ten opzichte van obligaties zijn aandelen niet langer goedkoop. Wij hebben de afgelopen jaren regelmatig gemeld dat de risicopremie (winst/koersverhouding minus obligatierente) historisch gezien hoog was. Nu winsten minder snel stijgen dan koersen en bovendien de rente is gestegen, is de risicopremie in Amerika gedaald naar rond 3%, ongeveer gelijk aan het historisch gemiddelde.

Dat aandelen nog steeds de favoriete beleggingscategorie vormt, komt enerzijds door de goede vooruitzichten. De meeste vermogensbeheerders verwachten dat de wereldeconomie verder zal aantrekken, wat de bedrijfswinsten ten goede komt. Daar komt bovenop dat president Trump de belastingen voor bedrijven fors wil verlagen. Ook in Europa zien we langzaam maar zeker meer steun voor belastingverlagingen.

Anderzijds zijn er nog steeds geen goede alternatieven voor aandelen. De rente is weliswaar gestegen, maar is nog steeds veel lager dan het historisch gemiddelde. Bovendien wordt verwacht dat de rente verder stijgt, waardoor obligatiekoersen dalen.

Vermogensbeheerders blijven overwegend de voorkeur geven aan Europese aandelen boven Amerikaanse. Als verklaring wordt gegeven dat Europese aandelen minder duur zijn. Bovendien kan de economische groei in Europa sterker toenemen dan in Amerika.

Over opkomende markten heerst verdeeldheid. Sommigen stellen dat de economieën daar sneller groeien dan in het Westen en dat aandelen uit opkomende landen goedkoper zijn dan die in Amerika en Europa. Anderen wijzen op de politieke risico’s in combinatie met de sterk opgelopen overheidsschulden in veel opkomende landen.

Obligaties

Zoals gezegd is de kapitaalmarktrente de afgelopen periode gestegen, al is het rendement op een 10-jaars Nederlandse staatslening nog altijd minder dan 1%. Door de rentestijging hebben beleggers in de meest veilige Europese staatsleningen het afgelopen kwartaal een verlies moeten incasseren van 1,4%.

Onder invloed van een verder verbeterende economie en zich langzaam maar zeker terugtrekkende centrale banken, denken de meeste vermogensbeheerders dat de rente de komende tijd verder zal stijgen. Dat geldt vooral voor Amerika, maar het verleden heeft geleerd dat de Europese rente deze beweging met enige vertraging altijd volgt.

Het wekt dan ook geen verbazing dat vermogensbeheerders de posities in veilige Europese staatsleningen zo klein mogelijk houden.

Voor andere soorten obligaties zien we meer uiteenlopende visies. Sommige beheerders denken dat de rente in Zuid-Europese landen minder snel zal stijgen of zelfs zal dalen en zien daarom goede rendementskansen in dit segment. Anderen wijzen op de grote overheidsschulden aldaar en de kans dat een opsplitsing van de eurozone weer onderwerp van gesprek wordt.

Ook over bedrijfsobligaties zijn de meningen verdeeld. Leningen van de meest solide bedrijven worden nog steeds door de ECB opgekocht, zodat de koersen hiervan kunstmatig ondersteund worden en verder kunnen stijgen. Aan de andere kant wordt de kans steeds groter dat de centrale bank vanaf volgend jaar deze leningen niet meer zal opkopen. Een aantal vermogensbeheerders sorteert hierop voor door nu al gefaseerd afscheid te nemen.

Obligaties van minder solide bedrijven (high yield) konden lang rekenen op de gunst van vermogensbeheerders. De herstellende economie zou ervoor zorgen dat het aantal wanbetalingen (dat zelfs gedurende de crisis laag is gebleven) nog verder zou afnemen. Tegelijkertijd bieden deze obligaties wel een hogere rente dan staatsleningen. De laatste tijd horen we steeds meer geluiden dat een oplopende rente dit soort bedrijven in de problemen kan brengen. Doordat geld goedkoop en overvloedig voor handen was, hebben zij zich overladen met schulden. Bij een hogere marktrente is het de vraag in hoeverre zij de hogere rentelasten kunnen opbrengen. Tegelijkertijd is het verschil in rente ten opzichte van solide bedrijven de afgelopen paar jaar fors gedaald, waardoor de buffer voor beleggers behoorlijk is gekrompen.