Visie vermogensbeheerders

201707.24
0

Economische ontwikkelingen

Groei

Economen zijn net mensen. Het heersende sentiment bepaalt voor een groot deel hoe zij de wereldwijde ontwikkelingen zien. Vorig jaar gebruikten de meeste economen sombere bewoordingen voor de ontwikkeling van de wereldeconomie, terwijl de groei in historisch opzicht niet onderdeed voor het langjarig gemiddelde. Dit jaar is de stemming veel uitbundiger. De groei houdt inderdaad keurig stand, maar van een duidelijke versnelling is volgens de officiële cijfers niet echt sprake.

Voor de komende kwartalen wordt voorspeld dat de groei van de wereldeconomie ongeveer in het huidige tempo door zal gaan. Op zich is dat opmerkelijk. De afgelopen paar jaar werd de economie gesteund door het ruimhartige beleid van centrale banken. Economen wezen erop dat overheden die ruimte moesten benutten om structurele hervormingen door te voeren. Dat is nauwelijks gebeurd. Vanaf vorig jaar werd gewaarschuwd dat regeringen van financieel sterke landen hun investeringsplannen fors moesten opvoeren om de economie op stoom te houden zodra centrale banken een terugtrekkende beweging zouden inzetten. Ook daarvan komt weinig terecht. Donald Trump heeft wel een grote hoeveelheid plannen bekendgemaakt, maar krijgt vooralsnog weinig voor elkaar. Noord-Europese landen, met Duitsland voorop, weigeren simpelweg hun geld te laten rollen. Nu centrale banken langzaam maar zeker de geldkraan gaan dichtdraaien (zie verderop) zou dat betekenen dat de economische groei flink zou kunnen terugvallen.

Toch lijkt dat niet te gaan gebeuren. Hoe kan het dat, als overheden als schakel wegvallen, de economische cyclus onverstoord verder lijkt te gaan?

Enerzijds wordt de rol van overheidsbeleid vaak flink overschat. In alle schoolboekjes wordt uitgebreid aandacht besteed aan de anticyclische begrotings-theorie van Nobelprijswinnaar John Maynard Keynes. Hij zei dat overheden in tijden van economische tegenwind schulden moeten aangaan om de economie draaiend te houden. In betere tijden zouden dan de belastingen kunnen worden verhoogd om de schulden weer af te lossen. Wat minder bekend is, is dat Keynes zelf al zei dat zijn theorie niet werkt. Bezuinigingen in goede tijden vinden meestal geen doorgang en de doorlooptijd van overheidsinvesteringen is zo lang dat het effect op de economie pas plaatsvindt wanneer dat niet meer nodig (of zelfs ongewenst) is.

Anderzijds nemen consumenten en bedrijven het stokje sneller over dan verwacht, waardoor de overheid als tussenschakel niet nodig lijkt te zijn. Geholpen door de lage rente zijn bedrijven weer aan het investeren geslagen en nemen zij extra mensen in dienst. De hogere besteedbare gezinsinkomens die daarvan het gevolg zijn leiden weer tot extra uitgaven. Daarmee is het klassieke vliegwieleffect voor de economie een feit.

Opvallend daarbij zijn de verschillen tussen de grote economische regio’s. Door snel en adequaat ingrijpen van beleidsmakers in Amerika, is de economie daar na de crisis sneller weer op gang gekomen. De Amerikaanse economie lijkt daardoor haar hoogtepunt in de cyclus inmiddels bereikt te hebben. De groei neemt langzaam maar zeker wat af, maar voor een nieuwe recessie wordt nog door vrijwel geen enkele econoom gewaarschuwd.

Europa daarentegen ziet de economie gestaag verder aansterken. In het eerste kwartaal van dit jaar is het Europese groeicijfer de Amerikaanse zelfs gepasseerd. Dat Europa minder snel op gang kwam na de crisis was primair te wijten aan te traag en te weinig acterende regeringen en centrale bank. Daarna volgde grote politieke onzekerheden. Denk aan de vluchtelingencrisis, Brexit en verkiezingen in veel grote Europese landen. Nu deze onzekerheden langzaam maar zeker wegebben, voorspellen vrijwel alle economen dat de groei de komende tijd nog wat verder zal aantrekken.

Met betrekking tot opkomende landen werd de afgelopen tijd gewaarschuwd voor een duurder wordende Amerikaanse dollar. Veel schulden van opkomende landen luiden in dollars en als die meer waard worden, dan wordt het moeilijker om rente en aflossingen op te brengen. Nu de dollarkoers dit jaar tegen de verwachting in juist gedaald is, geeft dat wat meer lucht.

Daar staat tegenover dat ook de prijzen van grondstoffen behoorlijk zijn gedaald. Dat is gunstig voor landen die per saldo importeren (zoals China), maar slecht voor de inkomsten van landen die juist afhankelijk zijn van de export van grondstoffen (zoals de meeste landen in Zuid-Amerika en het Midden-Oosten).

In dat kader is vooral de ontwikkeling van de olieprijs interessant. Een paar maanden geleden kondigde de OPEC de langverwachte productiebeperking aan. In eerste instantie steeg de olieprijs daardoor. Maar deze hogere prijs leidde onmiddellijk tot heropening van Amerikaanse schalievelden, waardoor de prijs weer omlaag ging. Volgens een aantal analisten is er een soort plafond is ontstaan rond de USD 50 per vat. Komt de prijs daarboven, dan zal het aanbod van olie onmiddellijk toenemen. De OPEC is zich daar inmiddels ook van bewust. De kans is daarom groot dat deze landen de productie niet meer noemenswaardig zal beperken. Zij verkopen dan immers minder olie en bij gelijke of lagere prijzen levert dat minder geld op.

Daar komt bij dat de overgang naar hernieuwbare energie flink op gang is gekomen. Daardoor zal er in de toekomst minder olie nodig zijn. De OPEC-landen zouden daarom de productie zelfs wel eens kunnen opvoeren. Liever nu olie verkopen tegen lagere prijzen, dan straks blijven zitten met onverkoopbare voorraden.

Centrale banken

Met de bloeiende wereldeconomie is de grote vraag hoe de inflatie zich zal gaan ontwikkelen. De kerninflatie (dus zonder voedsel en energie) blijft zowel in Amerika als in Europa nog steeds keurig onder de doelstelling van 2% die de centrale banken hebben gesteld. Met de krapper wordende arbeidsmarkt kunnen hogere lonen echter leiden tot stijgende prijzen. We zien de roep om loonsverhogingen inmiddels steeds sterker worden. Helemaal onterecht is dat niet. Zoals vorig jaar al gememoreerd, vertoont de arbeidsinkomensquote (de inkomsten uit arbeid als percentage van de totale inkomsten in de economie) al lange tijd een dalende lijn. Een ‘voordeel’ hierbij is dat juist in de meeste (Zuid-Europese) landen waarin vakbonden een grote invloed hebben, de werkloosheid nog steeds erg hoog is.

Daar komt bij dat vanwege toenemende robotisering de factor arbeid minder belangrijk wordt, ten gunste van de factor kapitaal. En kapitaal is er, mede dankzij centrale banken, meer dan genoeg.

Toch lijkt het slechts een kwestie van tijd voor inflatie de kop op steekt. President Draghi van de ECB zei onlangs al dat, bij ongewijzigd beleid, de inflatie binnen afzienbare tijd boven de 2% zou komen. De woorden ‘bij ongewijzigd beleid’ zal hij zeker niet bij toeval hebben gebruikt. Ongetwijfeld is dit een volgende aanwijzing dat de ECB de zich voorbereidt om de geldkraan langzaam dicht te draaien. Eerder dit jaar meldde Draghi al dat de deflatie-risico’s zijn verdwenen, terwijl hij eind vorig jaar nog benadrukte dat de centrale bank meer actie zou ondernemen als het deflatiespook weer zou opdoemen. Steeds meer economen gaan er daarom van uit dat de ECB vanaf begin volgend jaar maandelijks steeds minder obligaties zal opkopen; de zogenaamde ‘tapering’.

Ook in dit proces is Amerika al een stuk verder. De Fed is vorig jaar al gestopt met het opkopen van obligaties en heeft zelfs de rente al een paar keer verhoogd. De centrale bank heeft de opgekochte obligaties echter nog steeds in bezit en koopt met de aflossingen nog steeds nieuwe. Vorig kwartaal meldden wij al dat het moment van verkoop wel eens dichtbij zou kunnen komen. Onlangs liet de Fed weten hier in januari 2018 een start mee te maken. Om te beginnen 10 miljard dollar per maand, maar dat bedrag zal maandelijks worden verhoogd.

Financiële markten

Aandelen

Voor het eerst in anderhalf jaar tijd sloten aandelen het kwartaal met een verlies af. Met iets meer dan 2% viel de daling overigens erg mee en staat de teller voor heel 2016 nog steeds op een respectabele winst van zo’n 3%.

Voor het eerst sinds lange tijd waren de verschillen tussen de regio’s gering. Alle grote indices bleven dicht bij de standen van het begin van het kwartaal. Door bewegingen in valutakoersen ontstonden iets grotere verschillen. Zo daalde de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro, waardoor Amerikaanse aandelen in euro’s uitgedrukt ruim 3% in waarde daalden.

Aandelen blijven voor vrijwel alle vermogensbeheerders de favoriete beleggingscategorie. Met de gunstige economische vooruitzichten mag verwacht worden dat bedrijfswinsten verder stijgen. Dat kan ervoor zorgen dat de waarderingen iets gunstiger worden. Bovendien kunnen dividenden dan worden verhoogd, terwijl het dividendrendement toch al fors hoger is dan de rente op obligaties en spaarrekeningen.

Toch zien we langzamerhand wel meer twijfel ontstaan of aandelenkoersen nog veel verder kunnen stijgen. De afgelopen jaren liepen de koersen veel harder op dan de bedrijfswinsten, waardoor aandelen in absolute zin duurder werden. Al die tijd werd dat gerechtvaardigd door de lage rente. Het winstrendement (bedrijfswinst gedeeld door koers) was daardoor fors hoger dan de obligatierente. Nu de rente het dieptepunt voorbij is en verwacht wordt dat deze langzaam maar zeker verder zal oplopen, wordt de rechtvaardiging van de hoge aandelenwaarderingen minder.

Per saldo houden de meeste vermogens-beheerders vast aan de hoger dan gemiddelde posities in aandelen, maar we zien her en der de belangen wel iets afgeroomd worden.

Qua voorkeuren is er weinig veranderd. Conform de economische ontwikkelingen en relatieve waarderingen zien vrijwel alle vermogensbeheerders betere kansen voor aandelen uit Europa en opkomende landen dan voor Amerikaanse aandelen.

Opvallend is de ophef die is ontstaan door de beslissing van indexmaker MSCI om zogenaamde Chinese A-aandelen op te nemen in de wereldindex. In vakliteratuur wordt gewaarschuwd voor sterk oplopende beweeglijkheid (indicatie voor risico) van de koers van de index. Feitelijk krijgen deze Chinese aandelen in 2018 in twee stappen een weging in de index van 0,73%. Met die grotere wispelturigheid van de koersen zal het dus wel meevallen. Natuurlijk is dit een eerste stap in een proces dat in de toekomst zeker een vervolg zal krijgen, maar dat past ook bij een aandelenbeurs die steeds professioneler wordt en zich steeds meer openstelt voor buitenlandse beleggers.

Obligaties

De rente is in het afgelopen kwartaal opnieuw gestegen. De stijging was echter zo beperkt, dat deze gecompenseerd werd door de uitgekeerde of opgebouwde rente. Beleggers in het meest veilige segment Europese staatsleningen zagen de waarde daardoor nagenoeg gelijk blijven.

Obligaties met meer risico, zoals leningen van bedrijven, Zuid-Europese landen en opkomende landen, wisten veelal wel kleine koerswinsten te behalen.

Zoals gemeld verwachten de meeste vermogensbeheerders dat de rente verder zal oplopen. Zoals we van hen gewend zijn, denken zij dat dit heel geleidelijk en gematigd zal plaatsvinden. Veilige staatsleningen worden daarom zo weinig mogelijk aangehouden, hooguit als veiligheidsbuffer voor het geval een nieuwe crisis zou uitbreken.

Over andere soorten obligatie blijven de meningen verdeeld. Sommigen vinden de rentes die worden beloofd op staatsleningen van bedrijven en van Zuid-Europese of opkomende landen een welkome rendementsbron. Anderen denken dat het extra rendement onvoldoende opweegt tegen de wanbetalingsrisico’s. Feit is dat de rendementsopslag ten opzichte van veilige staatsleningen de afgelopen jaren behoorlijk is gedaald. Gezien de betere economische omstandigheden is dat gerechtvaardigd, maar daardoor is de buffer voor slechtere tijden wel behoorlijk geslonken.

Aangespoord door de lage rente en overvloed aan kapitaal hebben veel bedrijven de afgelopen jaren forse leningen opgenomen. De rente daarvan staat veelal voor een relatief korte periode vast. Wanneer de marktrente verder oploopt en de rente op de leningen te zijner tijd wordt herzien (lees verhoogd) zal dit zeker invloed hebben op de capaciteit van deze bedrijven om te voldoen aan rente- en aflossingsverplichtingen.