Visie vermogensbeheerders

201710.13
0

Economische ontwikkelingen

Groei

De wereldeconomie beleeft glorieuze tijden. Vorig kwartaal meldden wij nog dat de meeste economen hooguit een gelijk-blijvende groei voorspelden als gevolg van het langzaam dichtdraaien van de geldkranen van centrale banken. Nu dat wat meer op de lange baan is geschoven (zie verderop) is de economische groei in vrijwel alle regio’s zelfs nog wat verder versneld. De percentages zijn een stuk lager dan we aan het eind van de vorige eeuw zagen, maar dat heeft vooral te maken met een slinkende beroepsbevolking en een gebrek aan baanbrekende innovaties die de arbeidsproductiviteit vergroten. Aan de andere kant zijn de kapitaalkosten nog steeds bijzonder laag en lijkt dat nog wel even zo te blijven.

Vooral Amerika verrast met beter dan verwachte economische bedrijvigheid. Algemeen werd ervan uitgegaan dat de cyclus in de VS over haar hoogtepunt heen was en dat Donald Trump onvoldoende van zijn plannen kon uitvoeren om het economische vuur weer aan te wakkeren. De onverwacht forse koersdaling van de dollar zorgde er echter voor dat de internationale concurrentiepositie van Amerikaanse bedrijven flink verbeterde. Daarnaast blijft de arbeidsmarkt zich gunstig ontwikkelen, waardoor consumenten meer te besteden krijgen en dat ook daadwerkelijk doen.

Toch denken economen dat de groei van de Amerikaanse economie vanaf het huidige niveau wat zal afzwakken. Als belangrijkste reden hiervoor wordt genoemd dat de Fed, hoewel vertraagd, de rente verder zal verhogen. Ook zal het effect van de goedkope dollar langzaam maar zeker uitgewerkt raken. Daarnaast noemen sommigen orkaan Harvey als oorzaak, die ervoor heeft gezorgd dat raffinaderijen in Texas een tijdje plat lagen. De historie leert echter dat dat effect meer dan goed gemaakt wordt door de bestedingen aan herstel van de schade. Bovendien wil Trump nu toch gaan proberen de winstbelasting fors te verlagen en buitenlands kapitaal van bedrijven terug naar Amerika te krijgen. Of de economische groei van de VS de komende kwartalen terug zal vallen valt dus nog te betwijfelen.

In Europa neemt de bedrijvigheid in een nog sneller tempo toe. De meeste politieke onzekerheden die in het begin van het jaar werden genoemd zijn weggevallen met de verkiezingsuitslagen in Nederland, Frankrijk en Duitsland. Toegegeven, in Nederland hebben we nog steeds geen nieuwe regering, maar onderzoeken hebben uitgewezen dat een lange formatieperiode juist een stimulans kan zijn voor de Nederlandse economie. Blijkbaar is een periode zonder nieuw beleid helemaal nog niet zo slecht. Ook in Duitsland is de politieke richting nog verre van duidelijk. Merkel heeft weliswaar weer de meeste stemmen gekregen, maar zij zal een coalitie moeten vormen waarbij ze het niet meer alleen voor het zeggen zal hebben. Wat de gevolgen zullen zijn voor de beoogde investeringen in infrastructuur en dergelijke is nu nog weinig over te zeggen. De meest bemoedigende geluiden komen uit Frankrijk. Sinds het begin van de crisis wordt het land verweten dat het niet of nauwelijks werk maakt van broodnodige hervormingen. Blijkbaar was de crisis niet diep genoeg om de burgers en beleidsmakers de urgentie ervan te laten inzien. Na een inwerkperiode heeft de nieuwe president Macron echter een stappenplan gepresenteerd dat de arbeidsmarkt toekomstbestendig moet maken. Allereerst wordt het ontslagrecht versoepeld. Daarna zal het pensioenstelsel op de schop worden genomen.

Ook in de meest Zuidelijke eurolanden begint langzaam maar zeker verbetering te komen. Zo heeft Griekenland zonder al te grote problemen nieuwe leningen gekregen en is Portugal op de obligatiemarkt na lange tijd haar junk-status kwijt. Toch zal er in deze landen (inclusief Frankrijk) nog veel moeten gebeuren om de werkloosheid van ver boven 10% binnen acceptabele grenzen te krijgen.

De dure euro kan de komende tijd een rem zetten op verdere economische groei. Dat effect zal in de sterke Noord-Europese landen het sterkst zijn, aangezien deze het sterkst leunen op export. Voor zover Zuid-Europese landen hun producten over de grens verhandelen, is dat vooral binnen de eurozone.

Opmerkelijk is de positieve gang van zaken in Japan. Voor het zesde kwartaal op rij werd een groei van de economie gerapporteerd, die ook nog eens fors sterker was dan verwacht. Bovendien komt de groei vooral voort uit toenemende consumenten-bestedingen. Voorheen waren het vooral de industrie en export die af en toe voor positieve cijfers zorgden. De huidige gang van zaken lijkt dan ook een stuk beter houdbaar te zijn. Inmiddels is de werkloosheid gedaald tot 3%. Veel economen denken dan ook dat de lonen zullen gaan stijgen en als gevolg daarvan ook de prijzen van goederen verhoogd zullen worden. Hoewel prematuur, zou dat kunnen betekenen dat Japan eindelijk kan afrekenen met structurele deflatie en economische stagnatie. Dit alles is een flinke opsteker voor premier Abe. Met zijn gewaagde ‘Abenomics’ nam hij flinke risico’s, waarbij het lange tijd de verkeerde kant op leek te gaan. Maar nu lijkt Japan dus toch gered van de afgrond. Daar moet wel bij worden opgemerkt dat de toch al veel te grote overheidsschuld fors verder is toegenomen. De volgende fase, het hervormen van de overheidsfinanciën, wordt dus zeker zo belangrijk.

Over opkomende landen is weinig nieuws te melden. Grondstoffenprijzen, inclusief olie, zijn weer iets opgelopen. Door de dalende dollar is het netto-effect op de inkomsten van grondstoffen exporterende landen echter te verwaarlozen.

China weet de economische groei goed in de buurt van de beoogde 6 à 7% te houden. De vraag is echter of die groei allemaal even duurzaam is. Een groot deel ervan wordt bereikt met overheidsbestedingen aan infrastructuur waarvan het nut niet altijd even duidelijk is. Daardoor loopt de staatsschuld flink op. Bovendien blijft het lastig te beoordelen hoeveel bankleningen feitelijk oninbaar zijn en hoe kwetsbaar het financiële systeem dus is. Recent heeft het IMF al gewaarschuwd dat de Chinese schulden problemen kunnen opleveren en hebben kredietbeoordelaars hun rapportcijfers voor China verlaagd.

Al met al zijn de vooruitzichten voor de wereldeconomie dus behoorlijk gunstig. De grootste bedreiging lijkt momenteel uit de spanning tussen Noord-Korea en de VS te komen. Tot nu toe werd niet zo veel waarde gehecht aan stoere taal van de Koreaanse leider. Maar met een Amerikaanse president die daar niet voor wil onderdoen neemt de angst toe dat een van beiden in het vuur van de verbale strijd toch een keer op de knop zal drukken.

Centrale banken

Met de hierboven geschetste economische ontwikkelingen zou een oplopende inflatie een logisch gevolg zijn. Toch blijft deze vooralsnog uit. De inflatie stijgt wel iets, maar is nog ver verwijderd van de 2% die centrale banken nastreven. Volgens sommigen komt dat door de hoge (verborgen) werkloosheid, waardoor de lonen niet of nauwelijks stijgen. Anderen wijten het aan de opkomst van robotisering. Doordat de rente nog steeds laag is, is het goedkoop om mensen te vervangen door machines. Weer anderen denken dat de inflatie blijvend laag is door de vergrijzing die in grote delen van de wereld toeslaat. Tot slot worden de forse bewegingen in valutakoersen als schuldige aangewezen. Dit laatste effect is voor Europa, met haar dure euro, een valide argument. Maar dat zou betekenen dat bijvoorbeeld in Amerika de lage dollar zou moeten zorgen voor een hoge inflatie en dat blijkt niet het geval.

Door de lage inflatie durven centrale banken het nog niet aan hun beleid te normaliseren. In Amerika staat de geldpers al een tijdje uit, maar het verhogen van de rente gaat veel trager dan vooraf werd verwacht. Bovendien wachten we nog steeds op plannen van de Fed om het bijgedrukte geld geleidelijk weer te vernietigen. Begin volgend jaar zal daarmee een start worden gemaakt met een schamele 10 miljard per maand, maar binnen een halfjaar zal dat zijn opgelopen tot 50 miljard per maand.

In Europa is de ECB nog lang niet zo ver. Hier wordt nog steeds maandelijks miljarden aan nieuw geld gecreëerd. Begin dit jaar werd de geldkraan een half slagje dichtgedraaid en werd verwacht dat deze vanaf 2018 maandelijks iets verder gesloten zou worden. De economische ontwikkelingen zouden dat nog steeds rechtvaardigen, maar inflatie en werkloosheid zijn nog niet op de niveaus die werden beoogd. Dat stelt de ECB wel voor een probleem. Zij koopt maandelijks meer obligaties dan er worden uitgegeven in het segment waarin de centrale bank volgens haar eigen regels mag opereren. Inmiddels bezit zij een zo groot deel van de uitstaande leningen dat eind dit jaar een keuze gemaakt zal moeten worden. Ofwel de opkoopoperatie moet worden afgebouwd, ofwel de eisen waaraan de te kopen obligaties moeten voldoen moeten worden versoepeld.

Financiële markten

Aandelen

Met een plusje van krap anderhalf procent is er in het derde kwartaal per saldo weinig gebeurd op de wereldwijde aandelenmarkt. Halverwege het kwartaal leek even een serieuze correctie te worden ingezet toen het conflict tussen Noord-Korea en de VS oplaaide. Er waren echter zo veel beleggers die dit zagen als een mooi instapmoment, dat de koersdalingen al snel weer ongedaan gemaakt werden.

Met een nog steeds lage obligatierente, spaarrentes die het absolute nulpunt hebben bereikt en gunstige economische vooruitzichten, is dat niet zo verwonderlijk. Opvallender is in dat licht dat de aandelenkoersen niet verder doorstegen. De grote vraag is daarom of er nog een verdere stijging in het vat zit, of dat de koersen al voldoende vooruitgelopen zijn op de ontwikkelingen.

Vermogensbeheerders denken daar verschillend over. Een kleine meerderheid denkt dat het gebrek aan alternatieven voor beleggers blijft zorgen voor een aanhoudende stroom kapitaal richting de aandelenmarkt. Anderen zijn van mening dat de koersen inmiddels te ver zijn doorgeschoten en houden rekening met een (al dan niet tijdelijke) daling. Velen van hen wijzen daarbij op de ‘Shiller k/w’. Deze indicator deelt de huidige koers door de gemiddelde winst per aandeel over de afgelopen tien boekjaren, gecorrigeerd voor inflatie. Aanhangers van deze index, waaronder de Fed, zien deze graadmeter als een goede lange termijn indicatie van de waardering van aandelen. De Shiller k/w is onlangs gestegen tot meer dan 30. In de afgelopen 135 jaar is dat slechts twee keer eerder voorgekomen; vlak voor de crash in 1929 en tijdens de internet-zeepbel.

De optimisten onder de vermogens-beheerders brengen daar tegenin dat de absolute waarde van de Shiller k/w geen rekening houdt met de lage rentestand. Bovendien vallen de hoge bedrijfswinsten van voor de financiële crisis nu uit de berekening van de gemiddelde winst over de afgelopen 10 jaar, terwijl de sterk gedaalde winsten in de jaren daarna wel meetellen.

Opvallend is dat ook de meeste vermogensbeheerders die aandelen duur vinden deze categorie wel een groter dan gemiddelde ruimte in de portefeuille geven. Een van de redenen hiervoor is dat het gemiddelde dividendrendement, behalve in Amerika, hoger is dan de rente die met obligaties kan worden verdiend. Wat ons betreft mag dit argument worden vertaald met; er zijn simpelweg geen aantrekkelijke alternatieven. Daarnaast denken vrijwel alle vermogensbeheerders dat de positieve economische ontwikkelingen ervoor zullen zorgen dat de bedrijfswinsten verder stijgen. Een eventuele correctie in de aandelenkoersen zal volgens de meesten daarom tijdelijk zijn en zal dan ook worden aangegrepen om aandelen bij te kopen.

De regiovoorkeuren van vermogens-beheerders zijn niet gewijzigd. Amerikaanse aandelen zijn duur en de economische groei is daar over haar hoogtepunt heen. Daardoor bestaat nog steeds een duidelijke voorkeur voor Europese aandelen. Die zijn een stuk minder duur en de bedrijfswinsten kunnen hier sterker stijgen onder invloed van een verder toenemende economische groei.

Over opkomende markten zijn de meningen verdeeld. Volgens traditionele maatstaven zijn aandelen in deze regio’s inmiddels duurder dan in Europa. Daar staat tegenover dat de economieën veel sneller groeien. De voorstanders van aandelen uit opkomende landen hebben unaniem een sterke voorkeur voor Azië boven Zuid-Amerika of Oost-Europa.

Obligaties

Ook op de obligatiemarkt was de afgelopen maanden weinig spannends te beleven. Tussentijds liet de kapitaalmarktrente door de spanningen met Noord-Korea een daling zien, maar die werd daarna weer snel weggewerkt. Beleggers in de meest veilige staatsleningen eindigden het kwartaal met een winst van iets minder dan een half procent. Bedrijfsobligaties deden het beter, maar stegen gemiddeld genomen nog geen procent in koers.

Vanwege het lage, vaak zelfs negatieve, effectief rendement en het risico van een stijgende marktrente, laten vermogens-beheerders obligaties nog steeds zo veel mogelijk links liggen. Toch is de stemming iets minder negatief geworden. Doordat het verkrappende beleid van centrale banken wat meer op de lange baan is geschoven, gaat men ervan uit dat de kapitaalmarktrente de komende tijd ook niet veel zal stijgen. Het risico van dalende obligatiekoersen is daardoor wat naar de achtergrond geraakt.