Visie vermogensbeheerders

201801.05
0

Economische ontwikkelingen

Groei

Het is alweer meer dan een jaar geleden dat de Amerikanen Donald Trump tot hun nieuwe president verkozen, de Britten besloten de Europese Unie te verlaten en de Italianen de voorgestelde wijziging van de grondwet naar de prullenbak verwezen. Stuk voor stuk waren dat gebeurtenissen waarvan economen vooraf waarschuwden dat deze desastreus zouden uitwerken op de economische ontwikkelingen. Begin vorig jaar meldden wij op deze plaats dat de wereldeconomie tot dat moment weinig te lijden had gehad van de ongewenste uitkomsten van de genoemde volks-raadplegingen. Maar wij waarschuwden daarbij wel dat dergelijke ontwikkelingen tijd nodig hebben om hun invloed op de economie te uiten en dat het dus nog te vroeg was om conclusies te trekken.

Inmiddels zijn we weer een jaar verder en wordt het tijd de balans op te maken. En wat blijkt; ondanks de voorspelde rampspoed groeit de wereldeconomie in een tempo dat we jarenlang niet hebben gezien. Er is zelfs sprake van wat in jargon het ‘Goudlokje-scenario’ wordt genoemd; een combinatie van gezonde economische groei, lage rente, lage inflatie en dalende werkloosheid.

Vrijwel alle economen verwachten dat 2018 een vergelijkbaar beeld zal geven, waarbij de wereldwijde economische groei zelfs nog iets kan versnellen. De belangrijkste katalysator is de toenemende werkgelegenheid. Naast het feit dat consumenten daardoor meer te besteden hebben, zorgt het er ook voor dat zij meer vertrouwen in hun eigen financiële toekomst krijgen. Er is dus niet alleen meer geld beschikbaar bij huishoudens, maar zij geven het ook makkelijker uit.

In Amerika geldt deze situatie al een paar jaar. Daar lijkt de groei dan ook al rond het hoogtepunt te bewegen. Toch wordt in 2018 geen serieuze afkoeling van de Amerikaanse economie verwacht. Enerzijds zal de verder aantrekkende groei in de rest van de wereld een positieve invloed hebben op Amerika. Anderzijds is de officiële werkloosheid inmiddels behoorlijk laag, maar zullen veel niet geregistreerde werklozen de arbeidsmarkt betreden en zullen mensen met een kleine baan van de gelegenheid gebruik maken meer uren te gaan werken. Daardoor blijft de opwaartse druk op de lonen en daarmee het inflatierisico, vooralsnog beperkt. Daar komt bij dat Trump eindelijk zijn belastingverlaging kan doorvoeren, waardoor de besteedbare inkomens van gezinnen en bedrijven verder toenemen.

Op Groot-Brittannië zelf na, ondervindt de Europese economie nog weinig hinder van de Brexit. Zoals eerder gemeld loopt het proces uiterst traag en zal het nog jaren duren voor de werkelijke gevolgen zichtbaar worden. Tegelijkertijd biedt het langzame proces alle betrokkenen voldoende tijd om zich voor te bereiden op veranderende handelsrelaties. Overigens is het nog maar de vraag hoe groot deze veranderingen uiteindelijk zullen zijn. Het lijkt erop dat beide partijen aansturen op een meer of mindere mate van vrijhandel. Ook de gevreesde exodus van banken en andere grote bedrijven valt vooralsnog mee.

Continentaal Europa lijkt de financiële crisis inmiddels van zich afgeworpen te hebben. Kernlanden als Duitsland en Nederland houden hun groeipercentages goed vast, terwijl de inflatie verrassend binnen de perken blijft. Ook de meest Zuid-Europese economieën hebben hun groeipad hervonden. Aanhangers van het ruime beleid van de ECB zeggen dat dat te danken is aan de extreem lage rente en de overvloed aan kapitaal. Critici stellen daarentegen dat het herstel een gevolg is van de normale economische dynamiek die zich meer ondanks dan dankzij het centrale bank beleid voltrekt. De waarheid zullen we nooit zeker weten en zal ongetwijfeld ergens in het midden liggen.

Italië vormt de grootste uitzondering op de gunstige ontwikkelingen in Europa. De beleidsmakers daar hebben de maatregelen van de ECB vooral gebruikt om achterover te leunen en niet om noodzakelijke hervormingen door te voeren. Dat resulteert in een werkloosheidspercentage dat vooral onder jongeren extreem hoog blijft. Bovendien is de bankensector nauwelijks gesaneerd en balanceren veel Italiaanse banken nog steeds op de rand van de afgrond. De officiële economische cijfers in Italië verbeteren weliswaar, maar het gaat erg langzaam en het is nog maar de vraag hoe duurzaam het herstel is.

Japan vormt de grote verrassing van 2017. In een gecoördineerde actie hebben de regering en de centrale bank enorme hoeveelheden geld in de economie gepompt. Deze actie werd gezien als een alles-of-niets beleid. Lange tijd leek het effect tegen te vallen, waardoor Japan ten onder dreigde te gaan aan structurele deflatie en een torenhoge staatsschuld. In de loop van vorig jaar begon de economie echter eindelijk te groeien en ook de inflatie beweegt duidelijk boven het nulpunt. Ook hier is het de vraag of de gunstige ontwikkelingen te danken zijn aan het overheidsbeleid of aan de gunstige wereldeconomie. Hoe dan ook, economen zijn het erover eens dat de Japanse economie zich goed zal blijven ontwikkelen zolang het de rest van de wereld ook goed gaat.

Over opkomende landen waren de meningen een jaar geleden verdeeld. Sommigen wezen op de beroepsbevolking die alleen in deze regio’s nog structureel groeit. Daardoor zullen de groeipercentages van opkomende economieën hoger blijven dan die van Westerse landen. Anderen wezen op de lage grondstoffenprijzen, waardoor de inkomsten van veel opkomende landen onder druk stonden. Bovendien was de verwachting dat de wisselkoers van de Amerikaanse dollar zou gaan stijgen. De betaalbaarheid van de schulden van opkomende landen, die grotendeels in dollars luiden, zou daardoor twijfelachtig worden.

De dollar daalde vorig jaar echter in waarde en veel grondstoffen werden iets duurder. Gevolg was dat de meeste opkomende economieën zich gunstiger ontwikkelden dan verwacht. Zoals bekend kwamen alleen enkele Zuid-Amerikaanse landen in de problemen. Vrijwel alle economen verwachten dat vooral in Azië de economieën ook in 2018 zullen profiteren van de gunstige ontwikkelingen in de rest van de wereld.

De hiervoor beschreven ontwikkelingen en verwachtingen doen vermoeden dat alle risico’s naar de achtergrond zijn verdwenen. Dat is echter veel te kort door de bocht. Zoals altijd blijven er bedreigingen op de loer liggen die zich op korte of langere termijn kunnen manifesteren en de wereldeconomie serieuze schade kunnen toebrengen.

Allereerst noemen wij inflatie. Dit is een begrip dat al tien jaar feitelijk niet meer bestaat en volgens economen ook in 2018 geen grote rol zal spelen. De ruimte op de arbeidsmarkt en de kapitaalmarkt zou groot genoeg moeten zijn om de productie-capaciteit voldoende mee te laten groeien met de stijgende vraag naar producten en diensten. Toch blijkt steeds weer dat inflatie zich gedraagt als een konijn dat op een onverwacht moment uit de hoge hoed kan springen.

Ten tweede zijn veel politieke onzekerheden vorig jaar weggenomen, maar blijft de situatie in de wereld verre van stabiel. Zelfs van de leiders van de Verenigde Staten en Noord-Korea mag worden verwacht dat zij zich verstandig gedragen, maar als de één de ander echt kwaad maakt dan weet je het maar nooit.

Tot slot noemen wij de schulden-problematiek. De financiële crisis die in 2008 losbarstte was het gevolg van jarenlange schuldenopbouw. Door steeds meer geld te lenen en te consumeren, werd feitelijk toekomstige welvaart naar voren gehaald. De enige structurele oplossing daarvoor is om te accepteren dat de toekomstige welvaart daardoor minder zal zijn en daar ook genoegen mee te nemen. Dat is echter maar in zeer beperkte mate gebeurd.

De oplossing werd juist gezocht in het aanjagen van economische groei, waardoor schulden als percentage van de totale inkomsten minder zouden worden. Om de economie te stimuleren werden door overheden nieuwe schulden aangegaan, om nog maar te zwijgen over de geldcreatie door centrale banken. Bedrijven en consumenten losten in eerste instantie wel schulden af, maar zijn inmiddels ook weer flink aan het lenen geslagen. De lage rente heeft hierbij ongetwijfeld een grote rol gespeeld. De begrotingstekorten van overheden zijn intussen wel gedaald, waardoor staatsschulden (in ieder geval als percentage van het BBP) afnemen. Maar als we alle schulden van bedrijven, gezinnen en overheden bij elkaar optellen, dan zitten we wereldwijd weer op of zelfs boven het niveau van voor de crisis. In sommige landen, waaronder Italië en China, is de solvabiliteit van veel debiteuren daarbij dusdanig twijfelachtig, dat een aanzienlijk deel van de leningen waarschijnlijk nooit zal kunnen worden terugbetaald.

Maar ook in eigen land wordt lukraak geld uitgeleend. Ondernemers die financieringen ophalen via het grootste crowdfunding-platform in ons land zien dat hun leningen binnen enkele minuten volgeschreven worden, vooral door particulieren die nauwelijks nog rente op hun spaargeld krijgen. In die korte tijd kan de bijbehorende informatie, waarin de kansen en risico’s worden beschreven, onmogelijk worden beoordeeld.

In die context is het wachten op de volgende crisis, die wel eens nog heftiger kan zijn dan de vorige. Daarmee is niet gezegd dat die zich al in 2018 zal manifesteren. Dat kan ook zomaar nog tien jaar of langer duren.

Centrale banken

Veel economen noemen net als vorig jaar het beleid van centrale banken als cruciale factor voor de manier waarop de wereldeconomie zich in 2018 daadwerkelijk zal ontwikkelen.

De Amerikaanse Fed heeft onlangs de rente opnieuw verhoogd en laat er geen onduidelijkheid over bestaan dat zij hier dit jaar mee zal doorgaan. De grootste discussie gaat erom of het twee of drie stapjes zullen zijn. Wij zijn van mening dat dat uiteindelijk niet veel verschil zal maken, zo lang Jerome Powell (die in februari Janet Yellen zal opvolgen) maar geen onverwachte beslissingen neemt. Dat zou kunnen gebeuren als de inflatie tegen de verwachting in snel zou oplopen.

Belangrijker is de vraag hoe wordt omgegaan met de enorme hoeveelheid obligaties die de Amerikaanse centrale bank de afgelopen jaren heeft opgekocht. Tot voorkort werden gelden die binnenkwamen als aflossing van een obligatie direct herbelegd in nieuwe. Daaraan komt langzaam maar zeker een einde. Elke maand zal de Fed iets minder van het bedrag aan aflossingen opnieuw in de kapitaalmarkt steken. Op die manier duurt het nog vele jaren voordat de Fed alle obligaties kwijt is en de kapitaalmarkt dus weer normaal kan functioneren. Het is niet waarschijnlijk dat de centrale bank de markten zo lang wil blijven domineren. Dat zou betekenen dat vroeg of laat ook actief obligaties worden verkocht; een scenario waar de markt nu nog geen rekening mee houdt.

Van renteverhogingen of andere vormen van verkrappend beleid door de Europese centrale bank zal in 2018 nog geen sprake zijn. Sterker nog; hoewel het bedrag steeds kleiner wordt, pompt de ECB nog elke maand nieuw geld in de economie. President Draghi heeft al gemeld dat dat in de loop van 2018 zal ophouden. Over het opdweilen van het gecreëerde geld wordt echter nog met geen woord gerept.

Financiële markten

Aandelen

Begin vorig jaar werd voor 2017 wederom een goed aandelenjaar verwacht. Deze voorspelling bleek terecht. Met een stijging van bijna 10% (in euro’s) voor de wereldindex, werd het rendement van 2016 bijna geëvenaard. Opvallend is dat de meeste vermogensbeheerders het ook bij hun regiovoorkeuren bij het rechte eind hadden. Zo dichtten de meesten de grootste kansen toe aan opkomende markten. Met een stijging van bijna 20% waren deze aandelenbeurzen de grote winnaars van het jaar. Daarnaast presteerden Europese aandelen zoals verwacht beter dan Amerikaanse, hoewel het verschil minder groot was dan vooraf werd ingeschat.

Voor wie de beurskoersen een klein beetje volgt zal het geen verrassing zijn dat de sector Technologie veruit de grootste koersstijgingen beleefde. Daar moet wel bij worden opgemerkt dat dit grotendeels te danken was aan de ‘FAANG’-reuzen (Facebook, Apple, Amazon, Netflix en Google). De wat kleinere bedrijven presteerden meer in lijn met het marktgemiddelde. De sector Energie bleek de hekkensluiter. Onder invloed van een tegenvallende olieprijs (zeker in euro’s), sloten aandelen in deze sector het jaar af met een verlies van rond 8%.

Voor 2018 wordt min of meer een herhaling verwacht. Door het eerder genoemde ‘Goudlokje’-scenario, denken vrijwel alle vermogensbeheerders dat de bedrijfswinsten flink zullen stijgen. Daar komt bij dat obligaties, nog minder dan in 2017, concurrentie voor aandelen vormen. Ook dit jaar zal de geldstroom uit obligaties en spaarrekeningen naar aandelen aanhouden.

Daarbij wordt vaak aangehaald dat aandelen steeds duurder worden in termen van koers/winst-verhouding. In historisch opzicht zijn aandelen inderdaad redelijk aan de prijs. Maar aangezien de (verwachte) bedrijfswinsten in 2017 ongeveer even hard zijn gestegen als aandelenkoersen, zijn aandelen in het afgelopen jaar niet duurder geworden. Bovendien hebben wij al vaker opgemerkt dat de waardering van aandelen gezien moet worden in relatie met de nog steeds extreem lage rente. In dat kader denken veel vermogensbeheerders dat aandelenmarkten pas echt onder druk komen als de renteverwachtingen flink oplopen. Tot nu toe is dat niet het geval, maar onder invloed van bijvoorbeeld een plotseling stijgende rente kan daar verandering in komen.

Tot slot merken wij op dat vermogens-beheerders er unaniem van uitgingen dat aandelenkoersen in 2017 heftiger zouden bewegen dan in de jaren daarvoor. Niets bleek echter minder waar. De VIX-index, de belangrijkste graadmeter voor de beweeglijkheid van Amerikaanse aandelen, stond begin 2017 iets boven 13 punten. Het jaar werd afgesloten met een stand net boven 10. Sinds 1990 (een verdere historie is bij ons niet bekend) is een dergelijk lage stand niet voorgekomen.

Dit houdt in dat ‘de markt’ het aandelenrisico momenteel bijzonder laag inschat. Als we naar de ontwikkelingen in de recente historie kijken lijkt dat ook terecht. Normaal gesproken beleven aandelenbeurzen één à twee keer per jaar een koerscorrectie van 10% of meer. De laatste keer dat dat is voorgekomen is inmiddels bijna twee jaar geleden. Betekent dit dat het risico daadwerkelijk is afgenomen of staan we aan de vooravond van een correctie? Niemand weet het antwoord, maar de meeste vermogensbeheerders stellen nu dat zij een eventuele correctie zullen aangrijpen om de aandelenposities te vergroten.

Obligaties

Met hun renteverwachtingen zaten de meeste vermogensbeheerders er vorig jaar naast. Zij gingen ervan uit dat de rente gestaag verder zou stijgen. Maar zowel in Amerika als in Europa bleef het rendement op de meest solide staatsleningen per saldo nagenoeg onveranderd. De verwachte koersdalingen van obligaties bleef dan ook uit. Europese bedrijfsobligaties leverden zelfs een bescheiden positief rendement op. Onder invloed van een verder aansterkende economie nam de renteopslag die beleggers eisen voor het kredietrisico verder af. Bij een gelijkblijvende basisrente betekent dat stijgende koersen. Dat gold zowel voor obligaties van bedrijven met een laag als met een hoog debiteurenrisico.

Ooit moet de rente toch weer omhoog gaan. Vrijwel alle vermogensbeheerders gaan ervan uit dat dat dit jaar dan toch gaat gebeuren. Maar zoals gebruikelijk verwachten zij dat het in een heel geleidelijk tempo zal gaan.

Daarbij denken de meesten dat bedrijfsobligaties nog wel een positief resultaat zullen boeken. De economie sterkt immers naar verwachting nog verder aan. Dat betekent dat het faillissementsrisico, dat toch al historisch laag is, nog verder daalt. Al met al gaat men er gemiddeld genomen van uit dat een breed gespreide obligatieportefeuille in 2018 een rendement zal behalen van tussen 0% en -1%.

Dat roept opnieuw de vraag op wat beleggers met het obligatiedeel van hun portefeuille aan moeten. De afgelopen jaren werd door vermogensbeheerders vaak gesuggereerd dat aandelen in veel gevallen een lager risico en in ieder geval een groter rendements-potentieel hebben. Daar beginnen zij nu van terug te komen. Zowel de economische als de beurscyclus zijn inmiddels verder gevorderd en voor een ruil van obligaties naar aandelen vinden velen het nu te laat. Obligaties van bedrijven met een verhoogd debiteurenrisico worden nog regelmatig als alternatief genoemd, maar daar merken wij al langere tijd bij op dat het extra rendement dat daarop geboden wordt als compensatie voor het grotere risico beperkt is.

Ook alternatieve beleggingen, zoals hedge funds, worden vaak genoemd als alternatief voor obligaties. Dit is een containerbegrip voor beleggingsfondsen die zich niet beperken tot recht-toe-recht-aan beleggingen in aandelen of obligaties en kunnen daarmee in theorie positieve rendementen behalen bij dalende aandelen- en/of obligatiekoersen. In praktijk blijken deze fondsen vaak alleen van toegevoegde waarde bij sterke koers-schommelingen op de beurzen en dan nog blijkt het extreem moeilijk om vooraf de winnende fondsen te selecteren.

Het lijkt er op dat een spaarrekening nog het enige alternatief is in geval van een (sterk) oplopende rente. Dit levert weliswaar geen rendement op, maar afgezien van bankenrisico komt de hoofdsom in ieder geval niet in gevaar.

Hoewel de meeste vermogensbeheerders de posities in obligaties inmiddels tot een minimum hebben teruggebracht, blijven zij over het algemeen wel een deel van de portefeuille in dit segment beleggen. Bij onverhoopte calamiteiten, zoals een nieuwe financiële crisis, politieke escalatie of natuurramp, zal de rente immers meestal fors dalen. In dat geval bieden obligaties een welkome buffer tegen koersdalingen op andere financiële markten.